Scalate ostili e Golden Power

La tematica delle “scalate” ostili, è una tematica sempre attuale che ha ripreso vigore a seguito degli effetti sull’economia che la situazione emergenziale dal Covid-19 ha prodotto a livello non soltanto nazionale, ma su scala globale.

In un contesto di grande difficoltà il Governo italiano, nell’intento di scongiurare possibili scalate, rese in questo momento facili dalle difficoltà finanziarie che stanno incontrando le imprese, ha allargato la sfera di operatività del Golden power, estendendolo a settori meno convenzionali ma che allo stato attuale rivestono una decisiva importanza strategica e che sono funzionali alla tutela dei preminenti interessi nazionali.

Di seguito se ne illustrano le caratteristiche e si propone un breve excursus sulla disciplina vigente in tema di scalate ostili.

Preme segnalare come la questione stia assumendo maggior interesse anche a livello Eurounitario, è di pochi giorni fa l’annuncio della Commissaria alla concorrenza e Vicepresidente delle Commissione europea Margrethe Vestager, la quale ha dichiarato che la Commissione europea sta attualmente lavorando all’adozione di misure per tutelare le imprese dei Paesi membri, adottando poteri che siano funzionali al contrasto alla concorrenza “sleale” di imprese statali, soprattutto extra-europee[1].

 

1-Golden Power

Il Decreto legge 8 aprile 2020, n. 23, (c.d. Decreto Liquidità) include tra le altre misure, anche nuove regole per il Golden Power, ampliandone la sfera di operatività ad ulteriori settori definiti come strategici e di rilevante interesse nazionale.

Il Golden Power è uno strumento introdotto dal D. lgs. n. 21/2012 (convertito con modificazioni nella legge n. 56/2012) volto a salvaguardare gli assetti proprietari di imprese operanti appunto in settori strategici e di rilevante interesse nazionale.

Il D. lgs. n. 21/2012 è stato in seguito modificato dapprima con il d. l. n. 22/2019 (convertito con modificazioni dalla legge n. 41/2019 e successivamente con il d. l. n. 105/2019 (convertito con modificazioni dalla l. n. 133/2019).

Si tratta di uno strumento applicabile alla generalità delle società, anche rispetto a quelle in cui lo Stato non detiene una quota di partecipazione al capitale.

Il decreto prevede l’esercizio di poteri speciali in presenza di determinati eventi societari: tra queste vi è la possibilità dell’acquisto, a qualsiasi titolo, di partecipazioni sociali.

Lo Stato, in presenza di particolari presupposti che possono sostanziarsi nella “minaccia di grave pregiudizio” per gli interessi pubblici, e a seconda del settore di interesse, ha:

– il potere di imporre specifiche condizioni per lo svolgimento di una operazione o più operazioni;

– il potere di opporsi all’acquisto di partecipazioni;

– il potere di porre il veto all’adozione di deliberazioni dell’assemblea o degli organi di amministrazione delle imprese che vengono in rilievo.

Presupposto è la sussistenza di una minaccia che il Governo deve valutare caso per caso tenendo conto dei principi di proporzionalità e di ragionevolezza.

Sulla società che intende acquisire una partecipazione in un’impresa sussumibile sotto la sfera di applicazione del Golden Power, grava anzitutto l’onere di notificare l’operazione alla Presidenza del Consiglio dei Ministri, corredata di ogni documento e informazione necessaria all’amministrazione per poter svolgere una verifica completa sull’operazione.

Il Governo ha poi 15 giorni di tempo per esercitare i suoi poteri speciali e va rilevato come l’imposizione di specifiche condizioni debba essere considerata opzione principale rispetto all’opposizione e al veto[2].

Precedentemente all’emanazione del c.d. Decreto liquidità, il Golden power poteva trovare applicazione nei settori della difesa, della sicurezza nazionale, dell’energia, dei trasporti e delle comunicazioni.

Con l’entrata in vigore del suddetto decreto tale strumento trova ora applicazione anche rispetto ai seguenti settori:

  • Finanziario, creditizio e assicurativo;
  • A infrastrutture e tecnologie critiche, quali, ad esempio, energia, trasporti, salute e acqua;
  • Alimentare
  • Di accesso alle informazioni sensibili, inclusi i dati personali;
  • All’intelligenza artificiale, la robotica, i semiconduttori, cybersecurity;
  • Nanotecnologie e biotecnologie.

Oltre all’allargamento della cerchia di realtà imprenditoriali cui trova applicazione il Golden Power, sono state altresì introdotte nuove modalità applicative. In particolare:

  • È prevista la facoltà per il Governo di aprire d’ufficio il procedimento per l’esercizio di questi poteri speciali, se le imprese non assolvono agli obblighi di notifica previsti;
  • In via transitoria (fino al 31 dicembre 2020) è contemplata l’estensione dell’operatività della disciplina dei poteri speciali anche alle operazioni intra-europee che richiederanno la preventiva autorizzazione del Governo, in ipotesi di acquisizione del controllo di partecipazioni rientranti nei suddetti settori
  • Sempre in via transitoria, nel caso di operazioni extra-europee, l’ampliamento coinvolgerà anche le acquisizioni di partecipazioni che siano superiori al 10% da parte di soggetti extra-UE, se superiori alla soglia di 1 milione di euro.
  • Sono integrati gli obblighi previsti dall’art. 120 TUF per consentire alla Consob di abbassare in via transitoria le soglie rilevanti per le comunicazioni (5%) e ampliare così la cerchia di soggetti destinatari, includendovi anche le società ad azionariato diffuso.

La ratio sottesa all’allargamento di questo strumento consiste nello scongiurare possibili scalate ostili che compromettano gli interessi nazionali in gioco, e che in contesto di pandemia da Covid-19 e relativa crisi economica, trovano un più facile appiglio complice le difficoltà che al momento le imprese devono fronteggiare, soprattutto sul piano finanziario, in termini di liquidità.

2-Ma cosa si intende per “scalata ostile”?

Per “scalata ostile” o “take-over” si intende «l’acquisizione del controllo di una società da parte di un’altra con il rastrellamento di titoli sul mercato. Il controllo si realizza con una partecipazione che consenta di disporre della maggioranza dei diritti di voto»[3].

Si tratta dunque di un’operazione finanziaria, nella quale un soggetto economico (bidder), ottiene il controllo di una società quotata (target), acquistandone sul mercato un quantitativo di azioni sufficiente a raggiungere l’obiettivo.

A ben vedere destinatari ultimi delle conseguenze di questa operazione sono proprio gli amministratori, poiché al trasferimento del controllo, segue la ridefinizione degli assetti gestionali e la sostituzione dei componenti dell’organo di amministrazione.

Si distingue tra take-over amichevoli ed ostili: i primi si realizzano con l’accordo del management dell’impresa target; i secondi per la mancanza di tale accordo.

Le motivazioni sottese a una scalata possono essere diverse ed attenere a strategie industriali o motivazioni finanziarie o anche speculative.

La conclusione di una scalata in genere comporta una situazione in cui i valori delle società all’esito dell’operazione superano i valori precedenti delle due (o più) società considerate in maniera distinta. Da detta operazione è poi possibile che seguano effetti positivi per la società nella sua globalità; effetti che possono essere riconducibili ad una efficiente riallocazione delle risorse. Inoltre, l’aumento dei valori può dunque essere dovuto da operazioni di efficientamento e/o da sinergie finanziarie.

3-Quali comportamenti devono tenere gli amministratori in situazione di take-over?

Questione preminente è individuare quali siano i comportamenti che dovrebbero o che possono essere tenuti dagli amministratori della società oggetto di scalata.

Nel tentativo di garantire alle imprese una maggiore certezza giuridica in materia di offerte pubbliche, anche al fine di uniformare la disciplina in materia, l’Unione europea, ha emanato la Direttiva 2004/25/CE (c.d. Direttiva OPA[4]) che instaura norme trasparenti e comuni a tutti gli Stati membri.

Il dibattito, relativo al recepimento della suddetta direttiva, ruotava attorno al meccanismo con il quale gli Stati membri possono fare proprie due tra le più rilevanti disposizioni contenute nella direttiva: la passivity rule contemplata dall’art.9 e la breaktrough rule prevista invece dall’art.11:

  • La prima consiste nel divieto, imposto agli amministratori, di intraprendere per la durata dell’offerta, qualsiasi azione volta a contrastare il raggiungimento dei fini dell’OPA, fino a quando l’assemblea generale non si sia riunita e abbia espresso orientamento favorevole alla messa in atto di misure difensive, volte ad ostacolare l’offerta.

La convocazione dell’assemblea è giustificata dall’eventuale conflitto di interessi di cui potrebbero essere portatori gli amministratori in questo frangente. Da qui l’opportunità di un intervento dell’assemblea.

  • La seconda ha lo scopo di neutralizzare alcune misure difensive preventive, viste come un impedimento al raggiungimento del level playing field in materia di scalata intra-comunitarie.

L’art. 11, prevede che durante il periodo di svolgimento dell’offerta, sino al momento in cui l’offerta può essere accettata, non debbano trovare applicazione:

  1. Le limitazioni al trasferimento di azioni previste dallo statuto della società target o da altri accordi;
  2. Le limitazioni al diritto di voto previste dallo Statuto rispetto all’Assemblea generale degli azionisti chiamati a decidere in merito all’adozione di misure difensive;
  3. All’interno di quest’ultima assemblea, le azioni a voto plurimo potranno esprimere validamente un solo voto.

Nell’ipotesi in cui l’offerente raggiunga il 75% del capitale di rischio conseguentemente all’offerta, nella prima assemblea diretta all’emendamento dello statuto e alla nomina e revoca di amministratori non avranno effetto le restrizioni al diritto di voto, a cui dovrà loro essere corrisposto un equo indennizzo in considerazione della compressione del loro diritto[5].

L’articolo 12 della direttiva 2004/25/CE riconosce ai legislatori nazionali il diritto di esigere o meno l’applicazione della passivity rule e/o della breaktrough rule da parte delle imprese che abbiano sede nel loro territorio. È inoltre previsto che i Paesi membri che si avvalgono della facoltà di non recepire, per via legislativa, una o entrambe le regole, nei rispettivi ordinamenti interni (opt-out) devono in ogni caso prevedere per le società interessate la facoltà, reversibile, di poterle applicare in via statutaria, salvo consentire l’esonero dall’applicazione quando le società stesse risultino essere oggetto di offerte lanciate da società non sottoposte a norme equivalenti, (c.d. principio di reciprocità).

Sul piano interno, il Legislatore italiano ha dato attuazione alla Direttiva OPA con il D. lgs. n. 229/2007, introducendo le regole di neutralità degli amministratori e di neutralizzazione delle misure difensive preventive.

Preme rilevare come la normativa testé citata sia stata oggetto di successivi interventi portatori di un approccio differente alla materia, dapprima con il D. l. n. 185/2008 (convertito in legge n. 2/2009) e successivamente con il D. lgs. n. 146/2009, nonché da ultimo con il D. lgs. n. 107/2018.

Il quadro normativo attuale prevede la previsione all’art. 104 TUF della regola di neutralità (passivity rule) degli amministratori, per cui «le società italiane quotate i cui titoli sono oggetto dell’offerta si astengono dal compiere atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta» (art. 104, c. 1, TUF). È previsto che l’obbligo di astensione si applichi dal momento della comunicazione di cui all’art. 102, c. 1, TUF[6] e che l’obbligo di astensione perduri fino alla chiusura dell’offerta ovvero fino a quando l’offerta stessa non decada.

Si rileva come la mera ricerca di altre offerte non costituisca un’operazione in contrasto con gli obiettivi dell’offerta.

Il comma 1-bis dell’art. 104, TUF specifica che nell’eventualità in cui gli amministratori avessero deciso di applicare misure difensive preventive precedenti alla proposta di offerta, che non siano ancora state attuate, nel momento in cui interviene l’OPA, dette misure per poter essere efficaci e dispiegare i propri effetti necessitano dell’autorizzazione dell’assemblea.

Il Legislatore ha poi esplicitamente previsto al successivo comma 1-ter la possibilità per i soci di modificare, anche parzialmente, la regola di passività.

All’art. 104-bis TUF è stata prevista la regola della neutralizzazione in forza della quale, gli statuti delle società quotate italiane possono prevedere che quando sia promossa una offerta pubblica di acquisto avente ad oggetto i titoli da loro emessi, per il periodo di adesione all’offerta, non abbiano effetto nei confronti dell’offerente «le limitazioni al trasferimento di titoli previste nello statuto né hanno effetto, nelle assemblee chiamate a decidere sugli atti e le operazioni previsti dall’articolo 104, le limitazioni al diritto di voto previste nello statuto o da patti parasociali. Nelle medesime assemblee le azioni a votoplurimo conferiscono soltanto un voto» e che nell’eventualità in cui l’offerente a seguito dell’OPA venga a detenere almeno il 75% del capitale con diritto di voto, nella prima assemblea che segue la chiusura dell’offerta, convocata per modificare lo statuto o per revocare o nominare gli amministratori o i componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza, le azioni a voto plurimo conferiscono soltanto un voto e non hanno effetto:

  1. le limitazioni al diritto di voto previste nello statuto o da patti parasociali;
  2. qualsiasi diritto speciale in materia di nomina o revoca degli amministratori o dei componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza previsto nello statuto;
  3. le maggiorazioni di voto spettanti ai sensi dell’articolo 127-quinquies.

Qualora l’offerta si concluda con effetto positivo, l’offerente è tenuto a fornire loro un indennizzo in considerazione della compressione del loro diritto.

All’art. 104-ter TUF il Legislatore ha invece positivizzato la clausola opt-out, per cui non troveranno applicazione la regola di passività né quella di neutralizzazione, qualora siano previste dagli statuti, quando l’offerta pubblica di acquisto sia promossa da soggetto che non è assoggettato alle suddette regole «ovvero a disposizioni equivalenti, ovvero da una società o ente da questi controllata» (comma 1). E che «qualsiasi misura idonea a contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta adottata dalla società emittente in virtù di quanto disposto al comma 1 deve essere espressamente autorizzata dall’assemblea in vista di una eventuale offerta pubblica, nei diciotto mesi anteriori alla comunicazione della decisione di promuovere l’offerta».

4-Le misure difensive dalle operazioni di take-over

Passata rapidamente in rassegna la normativa vigente, preme ora fare cenno alle misure difensive che possono essere realizzate per contrastare le operazioni di take-over.

Si distingue tra tecniche di difesa preventiva e successiva. Le prime hanno lo scopo di scoraggiare qualsiasi tentativo di scalata a priori, quelle successive sono modulate sulla specifica offerta proposta.

Preventive:

-Primo elemento a venire in rilievo, ostativo alla proposizione di Opa ostili è la presenza di barriere strutturali. «Il tessuto societario italiano è caratterizzato dalla diffusione di strutture proprietarie concentrate, e dal ruolo preminente assunto dagli intermediari finanziari, in luogo del mercato, nel fornire capitale alle imprese»[7]. Si rileva dunque che la concentrazione societaria riduce lo spazio per le Opa ostili.

-Va poi notato come la realtà economica italiana, una consistente parte di capitalizzazione del mercato azionario è costituita dai gruppi di società piramidali. La peculiarità di queste strutture complesse risiede nell’involontario ingessamento del controllo, che si traduce di fatto in un naturale ostacolo alla promozione di Opa ostili.

-A scoraggiare l’intrapresa di una scalata ostile è anche l’adozione di un modello legale societario quale è quello della Società in accomandita per azioni (S.a.p.a.), la quale in virtù in particolare delle disposizioni contenute all’art. 2457 c.c. e 2460 c.c., configurano la S.a.p.a. per avere una naturale predisposizione anti-takeover. La prima norma oltre all’istituto della cooptazione, prevede che in assemblea, per la nomina di un nuovo amministratore, sia necessaria l’approvazione dei restanti amministratori rimasti in carica.

Mentre l’art. 2460 c.c. prevede che le modificazioni dell’atto costitutivo debbano essere approvate dall’assemblea con le maggioranze prescritte per l’assemblea straordinaria della società per azioni e debbano inoltre essere approvate da tutti i soci accomandatari.

Per cui anche qualora l’offerente riuscisse ad ottenere la maggioranza azionaria della società, non riuscirebbe tuttavia, a nominare i propri amministratori, né a far deliberare operazioni straordinarie senza il consenso del management nominato dal precedente azionista di controllo[8].

-Le “Azioni di sviluppo”[9], si tratta di azioni senza diritto di voto, accompagnate da un privilegio patrimoniale nella distribuzione degli utili. Inoltre, «le azioni sviluppo sono convertite automaticamente in azioni ordinarie nel caso in cui il soggetto controllante perda, per qualunque ragione, tale posizione»[10]. Per cui a seconda della quantità di azioni con voto subordinato emesse dalla società target, le scalate non concordate saranno più costose o impossibili[11].

Successive:

-Aumento di capitale delegato[12]; ha effetto anti-scalata, in quanto consente la diluizione del capitale sociale con conseguente aumento del numero di azioni che il proponente Opa dovrà acquistare per poter ottenere il controllo della società. Per l’aumento del capitale delegato devono ricorrere i presupposti descritti dall’art. 2443 c.c.[13]. E in sede di scalata ostile dovrà poi trovare l’approvazione dell’assemblea in base all’art. 104 TUF.

-L’acquisto di azioni proprie, insieme all’acquisto di azioni della società controllante, rientra tra le misure difensive successive all’inizio della scalata ostile.

Le ragioni di questo effetto di contrasto alla scalata sono le stesse illustrate per l’aumento di capitale delegato.

I presupposti per l’acquisto di azioni proprie, operazione che ha il rischio di danneggiare i creditori, sono individuati dall’art. 2357 c.c.: l’acquisto deve essere fissato dall’assemblea che ne fissa le modalità, il numero massimo delle azioni soggette ad acquisto ed il termine di scadenza per la validità dell’autorizzazione, comunque non superiore a 18 mesi. (comma 2). In base al primo comma la società può acquistare azioni proprie solo entro i limiti degli utili disponibili e delle riserve disponibili che risultino dall’ultimo bilancio approvato. Oggetto di acquisto possono essere solo azioni che siano già state liberate. Analogo effetto è raggiungibile tramite l’istituto dell’acquisto di azioni della società controllante, nel rispetto delle indicazioni fornite dall’art. 2359-bis c.c.

-Ancora, misure difensive successive alla proposizione dell’offerta di acquisto sono le c.d. acquisizioni difensive, che consistono nell’acquisto di aziende operanti nello stesso settore dell’offerente, e che pone l’offerente a dover fare i conti con la normativa antitrust, la quale impedendogli di esercitare il diritto di voto, costituisce un efficace ostacolo, di carattere legale, alla scalata. Nonché la vendita o la scissione dei rami strategici o maggiormente produttivi dell’impresa, con l’intento di rendere quindi meno appetibile l’acquisizione[14].

 

[1] M. Rizzi, Regole europee antiscalata, ItaliaOggi, Milano, 2020, https://www.italiaoggi.it/news/regole-europee-antiscalata-2439510.

[2] V. g. Orrù, Offerta pubblica d’acquisto ostile e strategie difensive, Milano, 2018, p. 81.

[3] Così https://argomenti.ilsole24ore.com/parolechiave/take-over.html alla voce Take-Over.

[4] OPA – Offerta pubblica di acquisto.

[5] v. g. Orrù, Offerta pubblica d’acquisto ostile e strategie difensive, Milano, 2018, pp. 30-31.

[6] «La decisione ovvero il sorgere dell’obbligo di promuovere un’offerta pubblica di acquisto o di scambio sono senza indugio comunicati alla Consob e contestualmente resi pubblici. La Consob stabilisce con regolamento i contenuti e le modalità di pubblicazione della comunicazione».

[7] v. g. Orrù, Offerta pubblica d’acquisto ostile e strategie difensive, Milano, 2018, p. 132.

[8] v. g. Orrù, Op. cit. p. 136.

[9][9] G. Opromolla, Il primo caso delle azioni di sviluppo, in Diritto24, 2013, http://www.diritto24.ilsole24ore.com/avvocatoAffari/mercatiImpresa/2013/11/il-primo-caso-delle-azioni-sviluppo-.php.

[10] G. Opromolla, op. cit.

[11] v. g. Orrù, Op. cit. p. 137.

[12] d. scarpa, Aumento di capitale delegato, in IlSocietario.it, Giuffré Francis Lefevbre, Milano, 2018, http://ilsocietario.it/bussola/aumento-di-capitale-delegato.

[13] «Lo statuto può attribuire agli amministratori la facoltà di aumentare in una o più volte il capitale fino ad un ammontare determinato e per il periodo massimo di cinque anni dalla data dell’iscrizione della società nel registro delle imprese. Tale facoltà può prevedere anche l’adozione delle deliberazioni di cui al quarto e quinto comma dell’articolo 2441; in questo caso si applica in quanto compatibile il sesto comma dell’articolo 2441 e lo statuto determina i criteri cui gli amministratori devono attenersi.

La facoltà di cui al secondo periodo del precedente comma può essere attribuita anche mediante modificazione dello statuto, per il periodo massimo di cinque anni dalla data della deliberazione.

Il verbale della deliberazione degli amministratori di aumentare il capitale deve essere redatto da un notaio e deve essere depositato e iscritto a norma dall’articolo 2436.

Se agli amministratori è attribuita la facoltà di adottare le deliberazioni di cui all’articolo 2441, quarto comma, qualora essi decidano di deliberare l’aumento di capitale con conferimenti di beni in natura o di crediti senza la relazione dell’esperto di cui all’articolo 2343, avvalendosi delle disposizioni contenute nell’articolo 2343 ter, il conferimento non può avere efficacia, salvo che consti il consenso di tutti i soci, prima del decorso del termine di trenta giorni dall’iscrizione nel registro delle imprese della deliberazione di aumento, contenente anche le dichiarazioni previste nelle lettere a), b), c) ed e), di cui all’articolo 2343 quater, terzo comma. Entro detto termine uno o più soci che rappresentano, e che rappresentavano alla data della delibera di aumento del capitale, almeno il ventesimo del capitale sociale, nell’ammontare precedente l’aumento medesimo, possono richiedere che si proceda, su iniziativa degli amministratori, ad una nuova valutazione ai sensi e per gli effetti di cui all’articolo 2343. In mancanza di tale domanda, gli amministratori depositano per l’iscrizione nel registro delle imprese unitamente all’attestazione di cui all’articolo 2444 la dichiarazione prevista dall’articolo 2343 quater, terzo comma, lettera d)».

[14] v. g. Orrù, Op. cit. pp. 143-144.

A cura del Dott. Marco Accardo